【資料圖】
（以下內容從華安證券《景氣度邊際好轉，一季度盈利大幅改善》研報附件原文摘錄）
華峰化學(002064)
事件描述
4月27日，華峰化學發布2022年度報告，實現營業收入258.84億元，同比下降8.75%；實現歸母凈利潤28.44億元，同比下降64.17%；實現扣非歸母凈利潤26.77億元，同比下降65.93%；實現基本每股收益0.58元/股。其中，第四季度實現營業收入59.43億元，同比下降19.16%，環比下降2.62%；實現歸母凈利潤4.28億元，同比下降76.35%，環比上升1938.10%；實現扣非歸母凈利潤3.37億元，同比下降81.05%，環比上升33600%。
同時，華峰化學披露2023年第一季度報告，報告期內實現營業收入61.92億元，同比下降15.10%，環比上升4.19%；實現歸母凈利潤6.31億元，同比下降53.65%，環比上升47.43%；實現扣非歸母凈利潤6.10億元，同比下降54.58%，環比上升81.01%；實現基本每股收益0.13元/股。
全年業績承壓，氨綸景氣度大幅下行
2022年營收和歸母凈利同比下降，公司主要產品氨綸、己二酸、聚氨酯原液受原材料波動、供給沖擊、需求疲軟、預期轉弱等因素影響，產品盈利水平較上年同期均受到不同程度影響，特別是氨綸行業景氣度大幅下行，毛利率同比下降36.76個百分點，盈利能力大幅減少。2022年整體銷售毛利率17.93%，同比下滑20.77pct；凈利率10.98%，同比下滑16.99pct。ROE為13.14%，同比下滑38.77pct。
價格方面，受供給增加及需求疲弱等因素影響，大部分產品價格表現不佳。主要產品氨綸/己二酸全年平均市場價格分別為44986.3753/11098.6466元/噸，其中氨綸產品價格較上年同期有較大幅度下降，下跌程度超過原材料跌幅。同時主要原料純MDI/PTMEG/純苯/硝酸/己二酸/BDO全年平均價格19066.51/28503.7132/7913.99/2379.16/11098.65/19297.18元/噸，同比-6.17%/-22.53%/+13.81%/-3.13%/+5.12%/-17.97%。
量方面，主要產品化學纖維/化工新材料/基礎化工產品銷量分別為247830.78/373185.64/861059.18噸，同比14.25%/-2.62%/5.17%；產量分別為249543.05/578256.15/1023129.48噸，同比+9.07%/-1.15%/+4.57%，產銷量維持穩定。
費用方面，2022Q4銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為0.67%/1.63%/-0.56%，環比變動-0.05/-0.20/+0.85pct。三費整體控制良好。
四季度起氨綸開啟環比上漲，一季度原材料上漲侵蝕利潤
2022年四季度氨綸價差環比明顯修復。根據市場價格測算，2022Q4公司主要產品氨綸40D價格為36604.62元/噸，價格同比下降52.45%，環比上升2.70%；主要產品價差氨綸-純MDI-PTMEG為20159.78，環比上升38.57%。供應端，2022年四季度無新增氨綸產能投放，供應端壓力平穩。成本端，原料PTMEG價格為17347.76元/噸，四季度均價環比-22.82%，MDI價格環比-18.20%，原材料價格下跌導致成本端壓力減弱。需求端受疫情以及宏觀經濟環境影響，下游需求疲軟，但由于前幾個季度下跌幅度較大，企業盈利困難，整體價格下降空間有限，因而成本端的下行使得價差在四季度有顯著回暖。
2023年一季度氨綸需求波動，原料上漲侵蝕利潤。2023年Q1，公司主要產品氨綸價格為37040.38元/噸，環比上升1.19%；主要原料PTMEG價格為20339.29元/噸，一季度均價環比17.24%，MDI價格環比17.97%；主要產品價差氨綸-純MDI-PTMEG同比下降25.14%，環比下降12.01%。隨著疫情政策呈現開放趨勢，市場預期逐漸提升，下游采購積極性提升，年后價格開啟一輪上漲，直至一季度后半段，由于需求恢復不及預期，行業庫存高企，且一季度氨綸有新增產能投放，氨綸價格又進入回調。原料端，PTMEG由于擴能少，呈現供應偏緊的狀態，價格小幅上漲，MDI供應收緊支撐價格，原材料上漲蠶食氨綸盈利。
氨綸行業正經歷著新一輪的行業挑戰與機遇，短期存在產能集中釋放、環保政策倒逼、行業優勝劣汰趨勢加劇等壓力，但行業集中度逐年提升，行業頭部效應明顯。2022年，國內氨綸產能109.65萬噸，同比增長12.9%，后市新增產能計劃仍存，2023年或仍有供給壓力。2023年全年來看，我們預計氨綸整體價格及盈利中樞將明顯高于2022年，盈利將有一定修復，但供應端預計仍存在一定壓力對彈性造成壓制。
四季度己二酸價差走闊，紡服鏈消費需求復蘇
四季度己二酸景氣回暖，價差大幅修復。2022年Q4，純苯價格小幅下跌，均價為6915.14元/噸，環比下跌16.71%；己二酸均價為9865.82元/噸，環比增長0.59%；己二酸-純苯-硝酸的平均價差為2449.67元/噸，環比增長110.94%。隨著原料純苯高價回落、己二酸價格上漲，己二酸價差大幅修復，公司己二酸業務Q4實現環比修復。
一季度盈利持續改善。2023年Q1，純苯價格小幅上升，均價為7068.22元/噸，環比上漲2.21%；己二酸均價為10356.77元/噸，環比增長4.98%；己二酸-純苯-硝酸的平均價差為2662.39元/噸，環比增長8.68%。203年，原油價格高企令成本面保持一定支撐。企業開工率偏低會延續利好，下游需求有望進一步提振。
目前己二酸行業格局穩定，產能占比前三位為華峰集團、海力化工、平煤神馬。由于長年開工低迷，加之下游需求一般，行業新增產能極少，2023-2025新增產能主要來自華峰集團于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸擴建項目，屆時公司總產能將達到115萬噸/年。尼龍66和PBAT產能擴張將拉動己二酸需求快速增長，供給方面連續多年低開工率已經使得己二酸行業新增產能明顯放緩，未來幾年新增產能大多集中于華峰自身。我們認為己二酸景氣度將在未來幾年邊際改善，而華峰化學最為受益。
產能擴張持續推進，新產能有望貢獻增量
華峰化學是聚氨酯產業鏈龍頭，氨綸、己二酸、聚氨酯原液等產品產能位于領先地位。公司產業鏈一體化優勢顯著，成本優勢領先。當前公司在建產能有序推進，在建項目有30萬噸氨綸、40萬噸己二酸、5萬噸聚氨酯原液。華峰化學積極推進30萬噸差別化氨綸產能建設，預計將在2023-2025年于重慶基地逐步投產。公司的重慶基地在原料成本、能源、折舊方面均較同行業以及瑞安基地有顯著成本優勢。其中10萬噸氨綸產能已于2023年進入試生產階段。
投資建議
我們認為公司主業景氣端邊際向好，同時新產能將進一步鞏固領先優勢。由于己二酸、氨綸等景氣度有望修復，新增產能有序投產，我們略提高2023-2024盈利預測，預計2023-2025年實現歸母凈利潤分別為38.22、50.55、56.72億元（2023-2024原值為36.98、42.11億元），同比分別34.4%、32.3%、12.2%，當前股價對應PE分別為9.35、7.07、6.30倍，維持“買入”評級。
風險提示
（1）新建產能投放不及預期；
（2）產品及原料價格大幅波動；
（3）行業產能投放超預期，競爭加劇；
（4）可降解塑料、尼龍66產能投產不及預期；
（5）宏觀經濟下行導致需求持續下滑。
相關附件
責任編輯：
