圖片來源@視覺中國
重生還是死亡？
這是曾經的狂人、如今滿頭白發的孫宏斌，當下必須要面臨的問題。
(資料圖片)
4月13日，停牌一年多的融創中國終于復牌交易，但迎接這個中國第四大房企和它的股東們的，卻是一盆冰水。
當天，融創股價暴跌55%，眼下市值只剩下最高峰時期的4%，只有百億港元。此前刊發的業績顯示，融創在2022年巨虧277億，加上上一年虧掉的383億，兩年折進去660個小目標。
融創內部也開始分崩離析。復牌第一天，兩位任職20年的股肱之臣遲迅、商羽先后離職。商羽更是在大學畢業后就進入順馳，跟著老孫幾度沉浮，不離不棄。2015年開始，他執掌融創西南區域，甚至一度傳言是孫宏斌的接班人。
那個“左手王健林，右手賈躍亭”，桀驁不馴的地產狂人，苦心孤詣締造的地產王國正面臨崩塌。
債權人逼債，購房者要房，投資人虧慘，員工停薪，四方圍剿，孫宏斌壓力山大。
對于債務重組，老孫拿出了誠意，但債轉股還得看資本市場的臉色。目前，境外債重組只是邁出第一步，不確定性仍存；對于2022年度業績，核數師也表示對公司的持續經營無法作出審計意見。
放眼中國商界，能三起三落的巨子少之又少。而如今，融創好像又變成了2006年的順馳，走到了生死交織的十字路口，孫宏斌再一次東山再起的可能性愈發渺小。
無論是置之死地而后生，還是殘喘之后滑向深淵，融創都已進入了倒計時階段。
在14家房企股票還處于停牌階段，融創率先復牌，孫宏斌為的是向外界傳達一個信息——融創沒有“躺平”，融創還活著。
但股價一天就腰斬，除了補跌的因素，更說明投資者對融創的未來毫無信心可言。
不過，相比隔壁的恒大，山西商人孫宏斌還有些血性。自危機爆發后，孫宏斌“押上自己的身價和信譽”，為一筆40億元的債券提供無限連帶責任。還自掏腰包，免息貸款35億港元給公司。
3月29日的債務說明會上，孫宏斌開場自我問責，他表示：融創當下的問題，“更重要的還是我們自己造成的。”
而在前一天公布的債務重組匯報中，融創對12支境外美元優先票據，以及其他10筆境外債務等，共計102.37億美元（703億元）提出了一個解決方案。
這其中，最為關鍵的就是轉股定價。如果轉股價過低，將損害股權投資者收益；如果定價過高，損害債權人利益。
根據方案，融創中國可轉債的轉股價為20港元/股，強制可轉債的轉股價根據轉股時間各有不同，融創服務的換股價為不低于17港元/股。
停牌前，融創中國股價為4.58港元，4月14日收盤價只有1.89港元，融創服務為3.52港元。
也就是說，以當前的價格，債轉股極不劃算。融創此舉，相當于將債權打折股權化。而如果轉股后債權人選擇拋售，那么必將對其股價造成重創。近期，小摩就發布報告，給予融創中國“減持”評級，目標價僅為1港元。
只是債權人也無可奈何，完全是弱勢地位。類似當年海航破產清算，債權人據說僅收回了1%的利益。
即便融創渡過了生死關口，短期最為頭疼的債務重組落地后，長期實現經營穩定，才是孫宏斌長久需要思考的。
債轉股外，轉換成的新票據，分別于重組后的2年至9年到期，且融創有權選擇將到期日延長1年。這也意味著，如果債務重組方案通過，融創三年內將無剛性還款（境外債）壓力。
境內債方面，2022年底，在以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產作為展期償付保障的條件下，融創完成了160億元境內公開債重組工作，平均展期3.5年。
也就是說，倘若境外債方案順利通過，對于上述債務，融創還有三年喘息的時間窗口。
但三年重回正軌，難度不小，況且房地產已經進入發展瓶頸期，央企地產商正在憑借信譽、低資金成本逆勢搶占更多市場份額。
而暴雷房企們信譽坍塌，除了“保交樓”任務外，新房銷售的水源正呈現斷崖式下跌。
銷售額是房企的糧倉。2022年全年，融創中國的合同銷售金額約為1693.3億元，只有2021年的三成；今年前三月，銷售額292.7億元，同比暴跌60%。
糧倉日漸枯竭，還靠什么轉化為營收和利潤？就算加上合營、聯營公司，其2022年的毛利率才7.2%，如此孱弱的盈利能力，融創如何讓債權人相信它能還得起錢？如何讓投資人相信它東山再起？
如果說，銷售額是融創的增量價值，那么土儲和現有項目就是融創的家底。土地就像房地產生產鏈條上的原材料，但土儲又像一團棉絮，表面看極為龐大，但背地里良莠不齊。
根據公告，融創截至2022年底土儲1.3億平方米，權益貨值高達1.41萬億元，這還是處置了多筆資產，總計回籠300億元之后的結果。
通過前些年的瘋狂“買買買”，融創手里頭確實不乏優質資源，這也引得四大AMC投來橄欖枝，先后為上海董家渡、武漢桃花源等投入資金，累計超200億元。
但上述這些資金只能是杯水車薪，房企爆雷后，通用做法先是兜售資產變現，接盤方會在篩查盡調后，盡可能以低價選擇優質資產。
土儲這個“黑匣子”被買方大肆搜刮一番后，留下來的資產質量只會更差。
而且，融創的銷售均價自風險暴露后持續下滑，公司折價去庫存的意圖十分明顯。
2021年，合同銷售均價還有14420元/平方米，一年后下降到13180元/平方米，今年一季度再度下滑到13090元/平方米。量價齊跌，盈利空間更加逼仄。
到2022年底，融創賬上的現金只有375.4億元，其中受限制資金就高達259.4億元。而另一邊，短期債務就有2534.76億元之巨。即使扣除成功重組（假設）的百億美元境外債及160億元境內債，還有1677元之多。
獨立核數師意見，來源：融創2022年業績報告
最新數據顯示，融創到期未償還借貸本金1005.2億元，導致835.5億元可能被要求提前償付。千億債務壓頂，所以即便海外債務重組落地，融創仍舊利劍高懸。
相似的一幕又一次在孫宏斌身上上演。
聯想內訌-順馳湮滅-融創危機，耳順之年的孫宏斌經歷一生的大起大落，又重新陷入新的危局。
“一家企業的經營風格就是其執掌者性格的延伸。”這句話在融創的發展歷程中，體現的淋漓盡致。
孫宏斌是不可多得的商業奇才，他是柳傳志口中“一眼就能把產業看穿的人”。為人豪爽，性格直率，言語坦誠，他身上有百年晉商重信義講情誼的風骨，但也充滿了地產草莽時代的不羈和狂躁。
他的性格和地產野蠻生長的大時代完美契合，豪賭成就了融創昔日之輝煌，也造就了如今之境遇。
孫宏斌三起三落，總是想在最短時間證明自己的能力，他對成功有近乎偏執般的追逐。他像一匹孤狼，一面是性情如火，另一面，則是精明的計算和冰冷的決斷，狡猾與老練。
綠城、佳兆業、雨潤、樂視、萬達……當看到朋友有難，他第一時間出面解救。卻因為操之過急，導致綠城和融創的交易折戟，收購佳兆業、雨潤亦是如此。對王健林的慷慨解囊，最終也成為狂飆中的負擔。
崛起-沉淪-東山再起，孫宏斌一生難以逃脫自己的“宿命循環”。
2022年12月30日，久未公開露面的孫宏斌出現在融創的官微信息中，人們發現他的頭發白了不少，面容比過往更加消瘦，神情疲倦，不再意氣風發，躊躇滿志。
孫宏斌將融創的問題歸結為自身，確實，在地產黃金期，融創是加杠桿、高周轉、急速擴張的典型。
長久以來，外界對其巨額的資金來源充滿質疑。而融創的手法之一就是通過聯營企業“明股實債”的方法，隱匿債務。
翻閱財報可以發現，融創中國2021年上半年少數股東權益達到799.44億元，占凈資產比重高達38%。
而2019年，融創少數股東權益僅282億元，一年半時間翻了1.8倍。通過這種巧妙的設計，融創暗度陳倉，將債務風險“合理”地轉移表外但這樣一來，債務警報并未消除。
融創中國2022年少數股東權益下降至279.34億元，但其占凈資產比重依然有32%。
融創中國股東權益結構，來源：融創2022年業績報告
這種方式，在地產狂飆時代可以靠高周轉、資金快速運轉得到化解，但在強調控周期，最終會被揭開底牌。
除了債務危機外，融創內部也顯露出風雨飄搖的跡象。遲迅、商羽的離任，以及此前傳言的商羽失聯，說明了其內部問題的嚴重性。
據壹地產消息，兩大功臣出走，還引發一批骨干離職，比如原融創西南區域營銷中心總經理和副總經理也先后失聯，原因可能涉及銷售違規；商羽的左膀右臂，融創原云南置地公司總經理呂鋒也辭職了。
高管失聯出走，牽扯出這家地產王國黑暗面的冰山一角，有些甚至老孫自己都不一定知道。
目前看，融創已經公開的問題就足夠令人驚愕，那些隱匿在冰山之下的風險，更有可能給投資人以更多意想不到的打擊。
融創2021年中報業績會上，孫宏斌還信心滿滿，他直言，盡管大環境變差，但融創沒有問題。
誰曾想，不到兩年的時間，融創就從巔峰跌落，曾經的中國房企四巨頭之一就此掉入泥潭。
對于孫宏斌和融創而言，如今最大的難題在于，挽回損失的信譽。
但在暴雷、項目停工后，如何讓債權人、投資人、消費者、供應商、員工再信一次？
在一場前所未有的逆風局面前，即便是能一眼把產業看穿的孫宏斌，也沒能給出令人信服的答案。
責任編輯：
